（报告出品方/作者：东吴证券，朱国广）
1.先声药业：加速推进创新转型，差异化管线布局丰富
先声药业是一家创新与研发驱动的制药公司，拥有研发、生产及专业化营销能力。公司主要专注于肿瘤、中枢神经和自身免疫三大疾病治疗领域，以自主研发与合作研发双轮驱动，差异化布局创新药研发管线近60项，创新转型成效显著。
1.1.公司发展历程
先声药业有限公司成立于年，发展至今已经成为集研发、生产、商业化为一体的制药公司，正在快速向创新与研发驱动转型。公司先后在上海、南京、波士顿三地设立创新研发中心，一方面积极秉持新药自主创新研发策略，另一方面与众多国内外领先药企和生物科技公司成为战略合作伙伴，拓展产品管线。年公司于香港交易所挂牌上市(.HK)。
1.2.核心管理团队技术背景深厚，管理经验丰富
公司创始人、执行董事、董事长兼首席执行官任晋生先生，主要负责公司重大业务及战略运营决策。任先生年毕业于南京中医药大学中药专业，年获澳洲麦考瑞大学经济学硕士学位。任先生曾于-年就职于启东盖天力制药公司，历任技术员、副总经理；-年担任江苏医药工业公司部门经理。凭借近40年的行业经验，任先生对整个医药产业有深入的了解和丰富的管理经验。
公司的核心管理团队均是有深厚技术背景和丰富行业经验的佼佼者。公司执行董事兼常务副总裁唐任宏，南洋理工大学分子细胞生物学和免疫学博士，加州大学旧金山分校肿瘤研究中心博士后研究员，曾在诺和诺德和阿斯利康等知名药企从事创新研发管理工作10余年，目前主要负责上海创新中心的全面管理工作及集团的创新药临床前研发管理工作；公司高级副总裁KevinOliver，剑桥大学病理学博士，曾在Merck负责研发和BD工作超20年，目前负责全球业务发展与授权/并购工作；公司高级副总裁DannyChen，美国俄亥俄州立大学药学博士，曾在辉瑞、赛神等知名企业负责临床药理和转化医学工作，年2月加入先声药业，主要负责公司转化科学与神经领域研发的管理，以及北京创新中心研发团队的组建与管理。
1.3.自主与合作双驱动研发策略
自主研发：目前公司自主研发能力成熟，覆盖小分子与生物药两大板块，涵盖整个药物开发流程。截至本报告日期，公司研发部门人员数量约人（含博士约人，硕士约人），超10%的成员为来自海外知名药企或院校的科学家或前研发人员。合作研发：公司与众多国内外领先制药企业和生物科技公司建立合作关系，充实产品管线。合作伙伴包括：（1）跨国制药企业，如BMS、Amgen等；（2）国内外生物技术公司，如Idorsia，AImirall，Apexigen、JWPharmaceutical、G1Therapeutics、VivoryonTherapeuticsN.V、江苏康宁杰瑞、思路迪医药等；及（3）著名国内外大学及其他研究机构，如中科院上海药物研究所，清华大学等。
1.4.差异化管线布局丰富，持续推进创新研发
研发支出不断增加，加速推进创新转型。年至H1公司研发支出大幅增加，年研发投入约14.17亿元，占收入比例自年的5.4%增加至28.3%，同比增加24.1%；H1研发投入6.5亿元，同比增长约3.9%，研发费用率约24.1%。目前公司拥有创新药研发管线项目近60项，处于临床阶段的创新药管线19项（III期临床6项、II期临床6项、I期临床7项），H1创新药收入占总收入比例达到65.6%，年以来持续增长，先声创新转型成效明显。公司研发战略重点聚焦于神经系统疾病、肿瘤疾病和自身免疫疾病，差异化布局三大优势治疗领域，产品管线丰富且推进速度快。
1.5.市场推广销售能力卓越，药品生产能力强大
公司拥有覆盖全国的营销网络和领先的商业化能力。截至年6月30日，公司拥有4个营销事业部，共有销售人员近4,名，遍布中国31个省、市及自治区，覆盖全国超2,医院，约17,医院及医疗机构，以及超过家大型的全国性或区域性连锁药店。公司目前有五个药品生产基地，均通过了中国GMP认证（部分车间已通过了欧盟GMP认证或美国FDA检查），覆盖大分子、小分子药物原料和制剂一体化的制药能力，并按照国际高标准进行生产和质量管理。
（1）南京大分子药品生产基地作为先声药业生物药开发和生产中心，公司共设计有4条2,L规模的原液生产线，致力于生物创新药的自主开发，以及与国内外头部生物药企的合作开发。（2）南京小分子药品生产基地位于南京江北新区生物医药谷，占地14.6万平米，建有注射剂、口服固体、口服液体、以及吸入制剂等车间，是江苏省最早通过新版GMP认证的制药企业，其中口服固体车间通过了美国FDA检查。
（3）烟台生产基地位于烟台经济技术开发区，占地4.8万平米，是基因工程生物制品、蛋白药物制造基地。（4）海口基地位于海口高新区药谷工业园，占地16.6万平米，建有注射剂、口服固体和外用凝胶等车间，该基地的质量系统通过了美国FDA的现场检查，其蒙脱石车间通过了EUGMP认证，产品出口欧洲，并且进入法国医保。澄迈基地位于海南省澄迈县，占地26.1万平米，建有口服抗生素制剂等车间。（5）芜湖基地位于芜湖三山经济开发区，占地2万平米，主要生产独家术中缓释植入剂型。
2.中枢神经领域：重点布局脑卒中，拓展神经科学领域
在中枢神经板块，公司针对脑卒中全病程布局。公司以先必新为核心产品，将Y-2舌下片作为其病程补充产品，同时探索创新机制探索，如SIM（AQP4）、SIM（DAPK1）等。公司还通过合作逐步向高挑战适应症方向拓展，如与Vivoryon合作的阿尔兹海默症的口服小分子谷氨酰肽环转移酶（QPCT）抑制剂SIM，以及与瑞士Idorsia公司合作双食欲素受体拮抗剂新药daridorexant，快速切入抗失眠领域。
2.1.中国卒中负担最沉重，治疗需求迫切
2.1.1.国内脑卒中流行及治疗现状
脑卒中，别名“中风”、“脑血管意外”，属于急性脑血管疾病，指由于脑部血管突然破裂或因血管阻塞导致血液不能流入大脑而引起脑组织损伤的一组疾病。脑卒中主要分为两类：缺血性脑卒中和出血性脑卒中，其中急性缺血性卒中（AIS）为最常见的卒中类型，约占全部脑卒中的60%-80%。中国脑卒中患者，具有高发病率、高致残率、高死亡率、高复发率、高经济负担五大特点，市场需求逐年增加。脑卒中给中国带来的社会经济负担达到1亿元/年，年中国缺血性脑卒中住院总费用达.3亿元，缺血性卒中和出血性卒中患者人均住院费用分别为人民币元和元，相比8年分别增长56%和%。
缺血性脑卒中治疗策略。目前再灌注治疗为主要治疗方案，其原理为恢复缺血区血流、改善脑血循环，以静脉溶栓、血管内治疗为主，其他疗法包括抗血小板治疗、抗凝治疗、降纤治疗以及改善微循环药物治疗。然而，目前静脉溶栓与机械取栓等主要治疗方案存在应用限制和治疗缺陷：（1）应用范围较窄，时间窗较短;（2）可能发生脑再灌注损伤，使神经受损。神经保护剂优势显著：（1）可作用于脑卒中发生后的不同阶段，可与静脉溶栓药联用，提高神经元对脑缺血的耐受性，全方面、多层次延缓神经元的死亡，延长患者的治疗窗.（2）减少传统再灌注治疗造成的脑组织损害并改善神经功能缺损，最终促进患者的功能恢复。因此，基于静脉溶栓与机械取栓的应用限制和疗效局限性，神经保护剂的优势显著，在脑卒中领域中会具有更广阔的应用空间。
2.1.2.缺血性脑卒中市场竞争格局
石药集团的恩必普（丁苯酞）为1类新药，旨在治疗急性缺血性脑卒中，通过降低花生四烯酸含量，抑制谷氨酸释放，抑制自由基和提高抗氧化酶活性等，起到神经保护作用，属于脑侧支循环改善类药物，是公司独家拳头产品。恩必普分为两种剂型，目前两大产品均为全国医保目录谈判品种，年销售额超65亿元。石药集团于年2月以1.54亿元收购铭康生物，获得新一代溶血栓新药铭复乐（注射用重组人TNK组织型纤溶酶原激活剂）。铭复乐于年获批上市，用于发病6小时以内的急性心肌梗死患者的溶栓治疗，目前针对缺血性卒中新适应症已推入Ⅲ期注册临床，即将申请上市，潜在销售峰值20亿元。
先声药业于年7月上市的先必新（依达拉奉右莰醇注射用浓溶液），属于神经保护药物。未来将充分替代必存的市场份额，基于公司必存之前的销售峰值（38亿元）和国内每年新发超过万的卒中人群，可以预判先必新销售峰值有望比肩石药的恩必普，成为50亿级别的大单品。先必新舌下片（前称Y-2舌下片）口服制剂，搭配先必新组成序贯疗法，利于患者获得完整疗程，预计可以成为30亿的大单品。
2.2.先必新：新型双靶点神经保护剂，近5年全球脑卒中治疗唯一获批新药
先必新于年7月29日获得上市批准，并在年12月28日录入最新医保目录。先必新从批件到发货，用时仅13天，为小分子业内最快，从发货到全国覆盖，用时仅80个小时；产品获批到纳入医保，用时仅5个月。年3月1号国家新医保执行后，截至年底已覆盖近2家医疗机构，在第一个完整财年收入达14.78亿元，上半年收入约10亿元，销售增长强劲。
2.2.1.先必新依达拉奉和右莰醇科学配比，对患者病情的改善效果显著
先必新以4:1的配比组合科学配伍了两种活性成分-依达拉奉和右旋莰醇。二者联合作用能够有效阻断脑缺血导致的神经细胞凋亡和组织坏死的级联反应，保护血脑屏障，减轻脑水肿，缓解缺血再灌注损伤，并阻止了患者脑组织的快速坏死，依达拉奉和右莰醇表现出对脑缺血损伤显著的协同治疗效果。
TASTE临床研究数据显示依达拉奉右莰醇疗效明显高于依达拉奉单方治疗：TASTE为一项随机、双盲、头对头的III期临床研究，入组约1名急性缺血性脑卒中患者，主要疗效终点为第90天mRS评分≤1分的患者比例（mRS为改良Rankin量表，用来评估脑卒中后患者的神经功能恢复情况，0分表示无症状，5分表示严重的残疾）。结果显示：依达拉奉右莰醇组mRS评分≤1的患者比例显著高于依达拉奉组，分别为67.18%和58.97%，两组差异为8.21%（OR：1.42，95%CI：1.12~1.81，P=0.4）。两组临床安全性相似，但依达拉奉右莰醇可将现有治疗时间窗从24小时大幅延长至48小时，意义重大。
2.2.2.先必新市场规模预测，年峰值销售额预计达到50.8亿元
潜在患者人数假设：根据弗若斯特沙利文报告测算：中国脑卒中存量患者人数以每年约4.5%-4.8%的速度增加，预计年将达到万人，年将达万人，其中缺血性脑卒中患者人数约占70%，年复发率为17.7%；年我国新发脑卒中患者约万人，并以每年8.7%的速度上升，预计年新发脑卒中患者人数达万人，年将达万人，其中约70%患者为缺血性脑卒中；我们假设每年缺血性脑卒中发病患者数为复发患者与新发患者的总和。渗透率假设：先必新借助必存（依达拉奉）积累的销售渠道，在年第一个完整销售年实现产品入院2家，覆盖近50万卒中患者，渗透率为8.0%；随着先必新的循证医学证据和实际临床疗效得到权威与医患的认可，我们假设-年保持较高的增速，随后在年后放缓保持，预计年渗透率达到峰值约27%。
药物价格假设：年12月先必新首次纳入医保目录，进入医保后，平均日治疗费用约元（每日一盒），实际使用平均10天为一个疗程，用药总金额约为0元；年底将进行医保续约谈判，由于目前缺血性卒中领域没有更多创新药物选择，价格或存在小幅度下降约20%。随后几年，先必新每两年降价一次，每次降幅约10%。用药时长与剂量假设：先必新成人推荐剂量为每次15ml（先必新每支5ml（10mg:2.5mg）），每日两次；根据《中国卫生健康统计年鉴》及公司相关信息，先必新治疗缺血性脑卒中患者平均住院时长为10天，尽可能在发病后24小时内开始给药。销售峰值预测：基于上述进行销售测算，我们预计先必新将在年达到销售峰值，销售额约50.8亿元。
2.3.先必新舌下片：以更便捷的给药方式照顾卒中患者全病程治疗
先必新舌下片（Y-2舌下片）是先声药业与烟台益诺依生物医药科技有限公司、首都医科医院合作开发的新型舌下给药复方制剂，是已上市一类新药先必新（依达拉奉右莰醇注射用浓溶液）的口服剂型。Y-2舌下片由依达拉奉和右莰醇两种活性成分组成的固体制剂（每片含依达拉奉30mg，右莰醇6mg），并通过舌下给药发挥抗炎及改善血脑屏障通透性等药效，从而减轻急性缺血性脑卒中引发的脑神经损伤。目前Y-2舌下片治疗急性缺血性卒中的中国III期临床试验，已于年5月4日完成全部例受试者入组，并于年12月1日宣布III期临床达预期疗效终点，预计于年H1申报NDA。
2.3.1.舌下给药方式便利且及时，为卒中患者赢得更长治疗窗口
Y-2舌下片的优势：（1）舌下迅速崩解，通过舌下静脉丛吸收，进入中枢发挥抗炎、抗自由基和保护血脑屏障等药效。（2）由舌下粘膜直接吸收，可避免口服药物的首过效应，能在给药后迅速吸收、起效快。（3）剂型独特，增加卒中治疗方式的灵活性，提高用药依从性，相对于注射液更加安全、可及、便捷，适用于卒中患者发病后及时给药和院外给药，可与先必新组成序贯疗法利于患者获得及时和完整疗程，让卒中救治能够更早一步、疗程更足。
2.4.SIM：布局阿尔茨海默症领域，Aβ靶点全球领先口服小分子药物
年6月公司与VivoryonTherapeutics达成合作，引进两款治疗阿尔兹海默症的在研新药SIM（Varoglutamstat）和PBD-C06。SIM是一种谷氨酰肽环转移酶(QPCT)的口服小分子抑制剂。该酶可催化一种具有神经*性的分子N3pE淀粉样蛋白生成，这种蛋白不仅与AD患者中广泛观察到的聚合成斑块的β淀粉样多肽有关，也会对阿尔茨海默病（AD）的其他病理因素产生不良影响，包括tau病理表现、神经炎症和突触功能受损。SIM与礼来的Donanemab和Biogen的Aducanumab靶点一致，均作用于N3pEAβ，阻止这种有*变体的形成。但SIM在疾病发病机制的早期发挥作用，因此具有预防神经元损伤的潜力。
目前合作方在治疗早期阿尔兹海默症的全球临床研发已进行到临床II期，在欧洲和美国分别进入IIb期（VIVIAD研究）和IIa/b期（VIVA-MIND研究）。年12月20日，FDA已授予该候选药物快速通道(FastTrack)」资格认定。年2月24日，SIM0（盐酸PQ片）已获得NMPA签发的药物临床试验批准通知书，拟用于阿尔茨海默病(AD)导致的轻度认知障碍(MCI)或轻度痴呆的治疗，并支持于中国开展I期和II期临床试验。
2.5.Daridorexant：布局抗失眠领域，创新的双食欲素受体拮抗剂
年11月16日，先声药业与Idorsia公司就新型抗失眠药物QUVIVIQ（daridorexant）在中国的开发签订独家许可协议。daridorexant是一款双重食欲素受体拮抗剂，已经于年5月获美国FDA批准上市，并在德国、意大利等国家商业化。先声药业将获得在中国大陆、香港和澳门地区开发和商业化daridorexant的独家权利。
3.自身免疫领域：重点布局类风湿关节炎，积极探索高潜力市场
先声药业在自身免疫领域布局策略。（1）深度布局类风湿关节炎（RA）治疗组合，包括英太青（双氯芬酸钠，非甾体抗炎药）、恩瑞舒（阿巴西普注射液，生物抗风湿药物）、艾得辛（艾拉莫德片，传统合成抗风湿药物）、艾捷维（枸橼酸托法替布片，靶向合成抗风湿药），通过产品间组合应用深化RA临床治疗；（2）积极拓展现有产品在尚未受到充分