撰写｜王志编辑｜LZ
睿蓝研究团队的《如何理解智飞生物的价值和逻辑？（上）》和《智飞生物如何构建“利益合伙”（中）》，溯源了它起始至今18年的长周期价值形成逻辑和事实，在长周期的显微镜下缩小和放大，我们有一个深刻认识和收获：始即知未来。
如果以现在为起点，我们能预知它的未来吗？睿蓝研究把智飞生物之往的18年打包成一个整体即“第一性原理”往后延伸，我们便看清两个事实——一个事实是以“蒋仁生及2.0团队”的一个阶段；一个事实是以“蒋凌峰及2.0+N.0”的一个阶段。而且结论也极确定，第一个阶段的预期是确定的，第二个阶段预期是具有不确定性的。所以，智飞生物的第二个未来关键的因子在“接班人蒋凌峰身上”。
智飞生物为未来做了什么？是本篇研究的重点。以下是编辑LZ与研究员王志的第二篇讨论与实录。
新核心人物蒋凌峰
Q：在过去的18年，蒋仁生及创始团队为智飞生物创造了坚实基础，营销平台和自主产品双轮驱动体系形成了两个轴。一般认为，这两个体系保证未来一个阶段的价值是完全没有问题的。你研究智飞生物这么长时间，我们如何从现在的脉络里看更远一些的问题呢，比如蒋凌峰能承担更大的使命吗，他能否接得起这个使命？他的经历怎么样？
A：蒋凌峰生于年，年毕业广西大学法律系专业。毕业后，曾在广西宾阳县烟草专卖局工作过1年多，主要从事法务。年离职后，便追随父亲蒋仁生创业。
据媒体专访蒋凌峰信息，他全程参与了安徽智飞龙科马的收购。完成后，担任副总，负责人事和法务，学习管理。年底被调往北京智飞绿竹，担任副总经理，分管行政、人事、市场及募投项目管理。在年以来，他另一项重要的工作是对接默沙东产品进口业务。
在智飞绿竹履职期间，蒋凌峰亲历了疫苗流通新政“一票制”的实施，国家要求疫苗生产企业直接向各疾病预防控制机构销售配送第二类疫苗。原先智飞绿竹市场部只承担仓储物流功能，新政后增加了招投标、市场支持以及储运工作，新的市场团队在蒋凌峰身上一手组建。
去到智飞绿竹履职之前，蒋凌峰于年8月被任命为智飞生物董事一职，直至年7月。在此期间，他还于年取得广西大学MBA学位。
在两大研发、生产基地磨炼后，蒋凌峰在年3月回到智飞总部，担任副总经理，正式进入管理层，主要协助蒋仁生工作。5个月后，副董事长陈渝峰离任，蒋凌峰接任副董事长。这是智飞生物第三任副董事长，第一任为年8月离任的吴冠江。
Q：虽然蒋凌峰经历了若干岗位的历练，业务是一个层面，另一个层面是驾驭全局及对公司战略发展的决策问题？
A：我们现在看到的，是他业务层面的历练和经历。至于第二个层面，还需要时间沉淀和学习。作为一家头部公司的主要决策者，需要洞察趋势、环境适应、远大格局、敢于决策这些做大事的素质。蒋凌峰还有足够时间来学习。
Q：所以，我们还需要观察和评估。
A：是的，有待观察。
不过，历经近20年的发展，智飞生物已发展成为集疫苗、生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进出口为一体生物企业。
这不是简单的一体，而是全方位高度的“一体化”，怎么理解呢？
先来说“研发、生产、销售的一体化”。前边我们已经研讨过智飞代理与营销平台是一个相互成就的过程，且代理业务持续向自主研发输血，这是它过去走过且被实践证明了可以走得通的道路。未来，智飞还将秉持这一道路深入往前推进。
同时，我们也看到坚持自主研发为核心的智飞即将迎来收获期，未来几年自主产品将密集地、成批队上市。这就涉及到需要有一个强大的营销体系，快速地使得产品产业化。从它目前3万余个深入终端的营销网点来看，这点已有保障。
我还发现，近年来智飞在持续地深化销售体系，以做好更加精细化的推广，销售人员由年人一路增至年人，保持占比公司总人数一半以上。其中，年-年销售人员分别为人、人和人，按年增长52.95%、37.92%和22.7%。通过自建销售团队，大大节约了经营成本，且可有效控制风险。
再来看“推广、配送为一体”。蒋凌峰一手搭建了智飞的配送团队，与自身已有的强推广形成合力。事实上，早在年智飞就已基本建成了冷链仓储物流基地，为执行“一票制”快速搭建运输的无缝冷链打下扎实基础。
“目前已具备较为完善的冷链配送系统，冷链运输构建日臻成熟。”智飞在年财报中表示，“切实保障了公司在行业事件突发、行业政策不确定情形中的平稳过渡、快速适应、迅猛发展，也有力推动了新产品上市进程。”
最后来看“自营、代理为一体”，这个已经不需再做阐述了。有一句话智飞反复提过，“‘自主产品为主，代理产品为辅’始终是发展经营的长期策略。”不难看出，智飞一体化的经营模式已全方位构建起来。
新团队体系
Q：在上篇讨论中，你提到了蒋仁生早期的几个重要合伙人陆陆续续离开了智飞，是否会影响它未来的发展？智飞是否具备未来竞争的职业团队？
A：吴冠江余农陈渝峰3人的离职，并不会对智飞产生伤筋动骨的影响。只要不触及到企业发展战略的核心自主研发这一块，影响都极为有限。
年至今，智飞对于研发的投入在持续增多，尤以年以来表现更为明显。据披露，年-年智飞研发投入分别为1.7亿元、2.59亿元和4.81亿元，相应在自主产品收入中占比13.35%、19.37%和40.02%。研发人员方面，由年的77人持续增至年人，处于不断扩充中。
智飞生物研发中心总经理为杜琳。杜琳于年加入智飞绿竹，历任副总经理、总经理，现还任职执行董事。杜琳生于年，兰州大学细胞生物学学士，并于年攻下硕士学位后就职于兰州所从事科研工作，历任课题负责人、第一研究室副主任、主任职务。
另一研发带头人杨世龙于年加入智飞龙科马，担任副总经理。据披露，杨世龙为研究员、硕士研究生导师，长期从事病毒性疫苗研究、产业化及管理工作。这次与中科院微生所合作的新冠疫苗智飞龙科马这边挂帅的就是杨世龙。
智飞的总工程师为王志军。他于年加入智飞绿竹，历任常务副总经理，现任副总经理。王志军于年毕业兰州大学生物化学专业，曾任职于兰州所，历任菌苗一室主任，生产管理部经理等职务。
上述3个研发带头人都是在智飞研发团队成熟时期进入，在此之前智飞主要研发流脑疫苗。换句话说，杜琳杨世龙王志军3人全程参与结核产品矩阵、呼吸道病毒疫苗矩阵、狂犬病疫苗矩阵、肠道疾病疫苗矩阵和肺炎疫苗矩阵的研发工作，这些矩阵是智飞持续价值的根本。
我还发现，智飞的薪酬体制在近年也得到重构。上市至今，每隔5年左右整个管理层报酬都发生了一个翻倍变化。年-年，研发核心人员逐步进入到智飞层面。其中，杜琳、杨世龙先后于年4月和年8月任职智飞董事，王志军于年4月擢升为智飞总工程师。杜杨王在年的薪酬分别为万元、86万元和86万元，略高于蒋仁生。
Q：这是现今一批中流砥柱的技术核心，是否有中青年核心骨干冒出来吗？这也是很重要的未来体系。
A：由于智飞生物在这一块没详细披露，所以我们还无法系统地进行梳理。不过，这其中有几个还是非常值得重视的。比如，智飞龙科马总经理助理黄恩启，智飞生物重组亚单位新冠疫苗研发牵头挂帅的虽然是副总经理杨世龙，真正领队研发的是黄恩启。另外，还有陶立峰，这位70后的技术骨干现在是新冠疫苗海外临床的总负责人。
Q：上面我们讨论了智飞生物的核心团队，那么它的研发团队是否形成了体系。
A：我们在最早一篇研究里已总结过智飞生物的六大产品矩阵，所以对应的就是六大产品矩阵的团队体系，包括重组蛋白团队、多糖蛋白多联多价团队、病毒类团队、结核类团队、腺病毒载体类团队、肠道类团队，可能还有一些研发团队尚未纳入体系。
Q：我们再回到公司层面，讨论它管理团队是如何重构的问题。
A：杜琳和杨世龙分别于年4月、年8月被任命为智飞生物董事，同期内被任命为董事的还有李振敬和秦菲。
李振敬生于年，年加入智飞前曾就职于四川华信会计师事务所。进入智飞后，从风险控制部总监做起，年8月擢升为财务总监。这是智飞生物继畅叙、徐艳春后第三任财务总监，相较畅、徐二人，李振敬要年轻8岁和10岁。年4月和8月，李被进一步升任为董事、副总经理。
跟李振敬一样，秦菲也属年轻一代，生于年。不过，秦菲加入智飞要比李振敬早，他年东北财经大学毕业后就进入了公司，从董事会办公室助理做起，历任主管、副主任。年8月开始担任智飞证券事务代表，为日后升任董秘一职打下基础。
余农年7月离职后，蒋仁生曾短暂代理了3个月的董秘职务。年10月，交接给了秦菲，这也是智飞第二任董秘。
除了蒋凌峰、李振敬外，智飞生物新一批副总经理分别为年8月任命的张静、年8月任命的蒋喜生和孙海天。
蒋仁生的胞弟蒋喜生年生，年9月加入智飞前，也在政府系统任职，先后就职于广西南宁粮油机械厂和粮食局，从统计员一路做到科长。在智飞上市前夕，蒋喜生曾短暂做过监事会主席。年3月起，开始了他长达7年总经理助理的历程，直至被升任副总。
张静生于年，硕士学历。年加入智飞，可谓“元老级”。起初张静是由质量管理部部长做起，年先后担任监事、监事会主席，直至年5月升任总经理助理。此后1年多，就被提升至副总。
同张静一样，孙海天也是硕士学历，年生。他也早在年就加入智飞，从法律事务部总监做起，年8月升任总经理助理，与蒋喜生同批晋升副总。
较之吴余陈60年代的老将，智飞新一任董事会显得更加年轻化，也显露出已在为“二代”培养人才和团队。
新产业体系
Q：在上篇拆解智飞第一层利益结构时，你提到了蒋仁生也进行了减持，这点你是怎么来看的？
A：上市至今，蒋仁生持股由55.8%降至50.11%，总体减持了总股本的5.69%。
他最早一笔减持始于年3月，减持万股，占总股本1.95%，获得利益3.42亿元。
新一轮减持发生在年7月，为实施二期员工持股计划，减持万股，获得利益6.亿元。年12月，蒋仁生再度减持万股，相应得利6.94亿元。
通过wind，我还发现年5月至今蒋仁生在连续性的以大宗交易方式小幅减持。其中，年5月12日，减持万股，获得利益10.8亿元；年5月25日-年4月21日，合计减持.1万股，获利21亿元。
蒋仁生减持是干什么呢？
蒋仁生与智飞生物一起于年12月31日成立重庆智睿投资有限公司（下称“智睿投资”），各出资万元和0万元，相应持股90%和10%。年6月-年7月，智睿投资曾先后3次获得增资。这里边蒋仁生累计增资17.1亿元，智飞累计增资1.9亿元。
据披露，智睿投资是上市公司在预防、治疗大健康领域的拓展布局，涉猎如肿瘤类（如单抗、CAR-T等）、心血管疾病、代谢类疾病等有发展前景的生物技术和产品的孵化和培育，在京沪渝等地都设有技术研发平台。
智睿生物医药产业园项目也于年11月启动，拟打造成集现代化、专业化、集约化、生态化为一体的生物医药孵化中心，促进自身投资的生物医药项目顺利实现产业化。据其年财报，该产业园还处于全面建设中。
据蒋仁生年3月的专访，智睿投资已在抗体治疗、细胞治疗和治疗性疫苗领域均有多个产品在研发。之所以自己持股90%，是为了将研发的高风险消化在上市公司之外，而成果则可以分享。
这也说明蒋仁生用减持获利所干的事情，是对原来二股东吴冠江大幅减持的一种消解，更是用实际行动为智飞拓宽护城河。
Q：这不是一个坏事情。
A：是的。剔除公司属性，对于减持行为，我们应该一分为二来看待。
不过，大多时候上市公司控股股东、大股东的较大比例减持行为的确折射出他们对公司的发展前景不看好，尤为值得重视。
新产品体系
Q：说到这里，咱们进一步往下深入，智飞的未来价值在哪？
A：多点开花，这是我能想到的一个概括性词语。
代理这块，默沙东已与智飞续展。年、年和年上半年，HPV疫苗的基础采购额.89亿元、.57亿元及62.6亿元；五价轮状病毒疫苗的基础采购额10.4亿元、11.05亿元及5.72亿元；23价肺炎疫苗的基础采购额1.88亿元、1.89亿元及1.02亿元；灭活甲肝疫苗的基础采购额0.9亿元、0.9亿元及0.45亿元。代理业务的继续上量，有了保证。
自研这块，智飞与中科院合作研发重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）已于年3月被纳入紧急使用，今年开始就能进入放量，构成现阶段智飞业绩增长最为重要的组成部分。
此前，我国还有科兴中维、国药武汉所、国药北京所和康希诺所生产的4款新冠疫苗获得有条件批准上市。与前4款疫苗不同，智飞CHO细胞苗走的是重组蛋白技术路线，具有“副作用小、保护效力好、可规模化生产”的优点。
接下来，还有看头的有重组结核杆菌融合蛋白(EC)、母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用），前者用于结核杆菌感染诊断，后者用于结核潜伏感染人群预防结核病，与之前上市的微卡形成了集诊断、预防和治疗于一体的协同。
EC已于年4月获批上市，目前已在已在京沪豫鲁湘蜀浙皖等22个省份级单位中标挂网。在EC研发出来前，结核病现有筛查方式主要有TST试验和γ-干扰素释放试验。但两种方法均存在不足，前者难以区分假阳性及潜伏性结核杆菌感染（LTBI），后者“成本较高，操作复杂，需要较好的实验室条件，不利于大规模基层筛查”。
EC诊断试剂可以不受卡介苗接种影响，具有高度特异性，能够有效控制大规模筛查中的假阳性比例，且成本低。较之TST的50元、γ-干扰素释放的0元，EC为30元/0.1ml/人，将会快速抢占现有检测方式的市场。
据西部证券，我国是全球结核病高负担国家之一，约有3.5亿潜伏结核病潜伏感染者，可以以此来计算未来EC诊断试剂的市场。
母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）目前处于CDE专业审评审批阶段。如若上市，将成为“继卡介苗后年来首个获批上市的针对结核杆菌潜伏感染（LTBI）的结核病疫苗”。卡介苗是目前唯一获批的结核疫苗，于年上市，但仅能预防几种小儿肺结核病，无法有效预防成人肺结核，也无法对结核杆菌潜伏感染（LTBI）起到预防性治疗作用。
母牛分枝杆菌疫苗可用于15-65岁结核杆菌携带者，并能用于结核潜伏感染者（LTBI）预防用治疗疫苗，足见它的“重磅”。目前，国内其他在研产品仅有康希诺的结核疫苗（Ad5Ag85A）处于临床I期。
15价肺炎球菌结合疫苗也是今后的一个重磅看点，目前已进入临床III期。相较沃森在年3月推出的“13价”，多了2个中国独特的株型，涵盖亚洲地区检出率最高的15种血清型。
被沃森称“重磅品种”的13价上市后快速上量，是其在“泽润事件”这种极为恶劣低谷里的重要支撑。它的地位，可想而知。15价上市后预期这里就不用过多阐述了。
除此之外，智飞的流感病毒裂解疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗也都已完成临床试验，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）和四价流感病毒裂解疫苗均进入临床III期，这些自主在研产品将密集地分批队地获批上市，成为智飞未来可持续价值的最为核心组成部分。
Q：除了上述即将步入收获期的自研产品，智飞后续还有哪些产品？
A：尚未进入III期临床的还有：预防志贺氏菌引起的传染性疾病的福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗，预防EV71感染引起的疾病的肠道病毒71型灭活疫苗，预防百日咳、白喉和破伤风杆菌引起的疾病的组份百白破疫苗，用于预防结核分枝杆菌潜伏感染人群结核病发病的冻干重组结核疫苗（AEC/BC02），用于预防结核病的皮内注射用卡介苗，用于结核病的临床辅助诊断的卡介菌纯蛋白衍生物，预防脑膜炎球菌引起的感染性疾病的ACYW群流脑结合疫苗，用于预防轮状病毒引起的腹泻的灭活轮状病毒疫苗，用于预防诺如病毒感染引起的急性胃肠炎的四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）。。
四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）是年4月智飞生物与中国科学院上海巴斯德研究所合作获取共同开发的项目，两者于年还就寨卡病毒基因工程疫苗开展合作。
智飞的研发思路是什么呢？--始终坚持“以自主研发为主，合作研发为辅，购买技术为补”，注重研发技术的引进和开发，以此来掌握行业前沿技术。
年8月，智飞龙科马出资万元受让中国科学院微生物研究所持有的“中东呼吸综合征疫苗”项目的技术秘密新型中东呼吸综合征疫苗并获独占许可使用。这就是目前还处于临床前研究的重组MERS病毒疫苗。
此外，临床前的项目还有重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、双价手足口病疫苗、双价重组轮状病毒疫苗（毕赤酵母）、重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、乙型脑炎灭活疫苗、治疗用卡介苗、灭活水痘带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗和重组B群脑膜炎球菌疫苗。
预见未来
Q：从你的讲述中，我看到了智飞日积月累的厚度和广度，关于它的未来价值，你还有什么需要补充的吗？
A：的确。没有日积月累，是万万进入不到智飞现今这一阶段的。
参股深信生物值得密切